歷經(jīng)今年早些時候非標違約等問題后，管好“貪欲”正成為金融系統(tǒng)的基準，非標業(yè)務趨向萎靡。央行數(shù)據(jù)顯示，４月社會融資規(guī)模為１．５５萬億元，同、環(huán)比分別減少２０９１億元和近５２００億元，４月人民幣存款減少６５４６億元，其中住戶存款減少１．２３萬億元；與其相反，Ｍ２同比則反彈至１３．２％，比上月末高１．１個百分點，比去年同期低２．９個百分點。社會融資總額和存款回落與Ｍ２的相悖走勢引發(fā)市場極大關注。

      其實，這一看似背離的走勢并不離奇，而是揭示銀行開始清理自身資產(chǎn)負債表。目前銀行等開始壓縮非標融資規(guī)模，且部分以新增信貸替換，導致銀行新增信貸７７４７億元，但非標融資規(guī)模壓縮較大，如４月委托、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行票據(jù)分別同比少增３５０億元、１５２５億元和１４３１億元。由于目前只有貸款真正創(chuàng)造信用貨幣，部分非標融資被新增信貸替換入表，自然支撐Ｍ２超預期增長，且新增貸款可能多為非標資產(chǎn)置換，因而Ｍ２增長不會產(chǎn)生新的信用需求，增加經(jīng)濟活躍度。

      同時，部分非標融資重返銀行理財形式，則可詮釋存款結構性減少問題。最近以來，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)諸如信用掛鉤收益互換產(chǎn)品（ＴＲＳ），定期存單質押－額外直接授信，委托定向投資和借助境外融資租賃公司的通道業(yè)務等，客觀上增加了企業(yè)和財政性存款容量，即部分住戶存款通過新的金融工具，被騰挪成了非金融企業(yè)存款、財政性存款及同業(yè)存款等。

      顯然，社會融資總額和存款的回落與Ｍ２的超預期增長正形成對偶關系。３月人民幣貸款增加１．０５萬億元，及最近銀行出現(xiàn)一輪壞賬核銷等財務操作，業(yè)已穿透出銀行業(yè)已開始清理資產(chǎn)負債表。當然，銀行等清理自身資產(chǎn)負債表，背后是企業(yè)和家庭清理自身資產(chǎn)負債表，而這實際是一種市場自發(fā)減杠桿行為，揭示整個市場有較強的避險氣氛。這方面日本自１９９０年代陷入失落期間，及美國次貸危機后陷入債務和信用緊縮，都伴隨著金融機構、企業(yè)和家庭清理資產(chǎn)負債表，不同的是日本用了十多年，美國用了近五年。

      ４月份銀行間市場以拆借、現(xiàn)券和債券回購方式合計日均成交１．１３萬億，同比減少８．３％，及同業(yè)拆借月加權平均利率為２．７２％，分別比上月和去年同期高０．２３和０．２２個百分點等，同樣佐證了銀行等開始清理資產(chǎn)負債表，因為銀行在清理資產(chǎn)負債表的過程中，Ｍ２的增長會主要服務于銀行清理資產(chǎn)負債表操作，不會大比例向同業(yè)市場外溢，進而導致銀行間市場日成交量回落，同業(yè)拆借月加權利率上翹。因此Ｍ２的超預期實際并不外溢更多信用創(chuàng)造和流動性，并不主要在實體經(jīng)濟產(chǎn)生信用創(chuàng)造，即經(jīng)濟擴張。這方面４月Ｍ１同比增長５．５％（環(huán)比下降６．４個百分點），已得到佐證，因為Ｍ１相對于Ｍ２更容易揭示經(jīng)濟活躍度。

      因此，４月金融數(shù)據(jù)揭示經(jīng)濟內(nèi)生孳息能力和外生融資能力等都呈邊際下降狀態(tài)。結合最近決策層高調推進京津冀、長江經(jīng)濟帶等區(qū)域經(jīng)濟戰(zhàn)略，及市場流動性緊寬松，長端利率受風險溢價上升而維持高位，可預期接下來貨幣政策的微調將采取“定向寬松＋嚴控長端利率”之組合，即央行可能會在特定區(qū)域定向放松存準，并配以窗口指導和公開操作等壓低長端利率。當然，隨著人民幣貶值預期持續(xù)存續(xù)，境外融資成本高企和融資難度加大，資金外流正日益突出，如目前許多企業(yè)采取內(nèi)保外貸等各種形式進行資金外移等，不排除央行會采取普降存準率政策，因為如此背景下降準不至于被市場解讀為強寬松。

來源：21世紀經(jīng)濟報道