歷經(jīng)今年早些時(shí)候非標(biāo)違約等問(wèn)題后，管好“貪欲”正成為金融系統(tǒng)的基準(zhǔn)，非標(biāo)業(yè)務(wù)趨向萎靡。央行數(shù)據(jù)顯示，４月社會(huì)融資規(guī)模為１．５５萬(wàn)億元，同、環(huán)比分別減少２０９１億元和近５２００億元，４月人民幣存款減少６５４６億元，其中住戶(hù)存款減少１．２３萬(wàn)億元；與其相反，Ｍ２同比則反彈至１３．２％，比上月末高１．１個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低２．９個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資總額和存款回落與Ｍ２的相悖走勢(shì)引發(fā)市場(chǎng)極大關(guān)注。

      其實(shí)，這一看似背離的走勢(shì)并不離奇，而是揭示銀行開(kāi)始清理自身資產(chǎn)負(fù)債表。目前銀行等開(kāi)始?jí)嚎s非標(biāo)融資規(guī)模，且部分以新增信貸替換，導(dǎo)致銀行新增信貸７７４７億元，但非標(biāo)融資規(guī)模壓縮較大，如４月委托、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行票據(jù)分別同比少增３５０億元、１５２５億元和１４３１億元。由于目前只有貸款真正創(chuàng)造信用貨幣，部分非標(biāo)融資被新增信貸替換入表，自然支撐Ｍ２超預(yù)期增長(zhǎng)，且新增貸款可能多為非標(biāo)資產(chǎn)置換，因而Ｍ２增長(zhǎng)不會(huì)產(chǎn)生新的信用需求，增加經(jīng)濟(jì)活躍度。

      同時(shí)，部分非標(biāo)融資重返銀行理財(cái)形式，則可詮釋存款結(jié)構(gòu)性減少問(wèn)題。最近以來(lái)，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)諸如信用掛鉤收益互換產(chǎn)品（ＴＲＳ），定期存單質(zhì)押－額外直接授信，委托定向投資和借助境外融資租賃公司的通道業(yè)務(wù)等，客觀(guān)上增加了企業(yè)和財(cái)政性存款容量，即部分住戶(hù)存款通過(guò)新的金融工具，被騰挪成了非金融企業(yè)存款、財(cái)政性存款及同業(yè)存款等。

      顯然，社會(huì)融資總額和存款的回落與Ｍ２的超預(yù)期增長(zhǎng)正形成對(duì)偶關(guān)系。３月人民幣貸款增加１．０５萬(wàn)億元，及最近銀行出現(xiàn)一輪壞賬核銷(xiāo)等財(cái)務(wù)操作，業(yè)已穿透出銀行業(yè)已開(kāi)始清理資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)然，銀行等清理自身資產(chǎn)負(fù)債表，背后是企業(yè)和家庭清理自身資產(chǎn)負(fù)債表，而這實(shí)際是一種市場(chǎng)自發(fā)減杠桿行為，揭示整個(gè)市場(chǎng)有較強(qiáng)的避險(xiǎn)氣氛。這方面日本自１９９０年代陷入失落期間，及美國(guó)次貸危機(jī)后陷入債務(wù)和信用緊縮，都伴隨著金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭清理資產(chǎn)負(fù)債表，不同的是日本用了十多年，美國(guó)用了近五年。

      ４月份銀行間市場(chǎng)以拆借、現(xiàn)券和債券回購(gòu)方式合計(jì)日均成交１．１３萬(wàn)億，同比減少８．３％，及同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為２．７２％，分別比上月和去年同期高０．２３和０．２２個(gè)百分點(diǎn)等，同樣佐證了銀行等開(kāi)始清理資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)殂y行在清理資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程中，Ｍ２的增長(zhǎng)會(huì)主要服務(wù)于銀行清理資產(chǎn)負(fù)債表操作，不會(huì)大比例向同業(yè)市場(chǎng)外溢，進(jìn)而導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)日成交量回落，同業(yè)拆借月加權(quán)利率上翹。因此Ｍ２的超預(yù)期實(shí)際并不外溢更多信用創(chuàng)造和流動(dòng)性，并不主要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生信用創(chuàng)造，即經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。這方面４月Ｍ１同比增長(zhǎng)５．５％（環(huán)比下降６．４個(gè)百分點(diǎn)），已得到佐證，因?yàn)椋停毕鄬?duì)于Ｍ２更容易揭示經(jīng)濟(jì)活躍度。

      因此，４月金融數(shù)據(jù)揭示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生孳息能力和外生融資能力等都呈邊際下降狀態(tài)。結(jié)合最近決策層高調(diào)推進(jìn)京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，及市場(chǎng)流動(dòng)性緊寬松，長(zhǎng)端利率受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升而維持高位，可預(yù)期接下來(lái)貨幣政策的微調(diào)將采取“定向?qū)捤桑珖?yán)控長(zhǎng)端利率”之組合，即央行可能會(huì)在特定區(qū)域定向放松存準(zhǔn)，并配以窗口指導(dǎo)和公開(kāi)操作等壓低長(zhǎng)端利率。當(dāng)然，隨著人民幣貶值預(yù)期持續(xù)存續(xù)，境外融資成本高企和融資難度加大，資金外流正日益突出，如目前許多企業(yè)采取內(nèi)保外貸等各種形式進(jìn)行資金外移等，不排除央行會(huì)采取普降存準(zhǔn)率政策，因?yàn)槿绱吮尘跋陆禍?zhǔn)不至于被市場(chǎng)解讀為強(qiáng)寬松。

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